mRNA肿瘤疫苗与肿瘤检测市场迈入黄金时代

摘要

2027年5月9日，CPIC（中国肿瘤临床大会）将于上海世博中心启幕，聚焦mRNA肿瘤疫苗领域。文章指出2000年以来通过关键技术收购，Ilmor（或相关企业）在mRNA疫苗平台取得进展，肿瘤检测市场逻辑正在重塑，行业进入规模化发展阶段。

正文

2027年5月9日，CPIC焕新升级，以更大规模、更强阵容，在上海“四叶草”金色大厅盛大启幕，向世界发出中国医药创新的最强音。

肿瘤检测市场的故事需要重新讲一遍了。

2000年以来，通过关键技术收购，Illumina一跃成为测序巨头，奠定了整个行业赖以生存的基础。但华尔街的兴趣，逐渐转向了新的玩家，例如Natera。

Natera在微小残留病灶（MRD）检测市场几乎处于垄断地位。过去两三年间，这家公司股价翻了四倍有余，市值逼近500亿美元。与之相比，Illumina市值徘徊在300亿美元上下。投资者认为，Natera背后是一个血液癌症检测的新时代。

当然，Natera并非唯一值得注意的“卖铲人”。随着mRNA肿瘤疫苗即将迎来商业化，许多上游公司正被重新定价。

8月，在Moderna和默沙东公布mRNA肿瘤疫苗III期临床成功消息的交易周内，Tempus AI股价飙升约40%，仅仅两个交易日，市值增加30亿美元以上——几乎是它正在收购的Personalis交易价格（15亿美元）的两倍。而Personalis的股价，更是突破Tempus给出的16.25美元收购价，一度飙升至18美元。

对一笔已签署协议的交易来说，这种现象颇为罕见。华尔街市场走向表明，真正赚钱的可能是“卖铲子”的人，而Tempus就是那把铲子，或者更准确地说，它正在努力成为“金铲铲”。

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01

溢价收购

7月20日，Tempus宣布以每股16.25美元收购Personalis全部流通股，交易企业价值约为15亿美元。

这个价格较Personalis前一交易日收盘价溢价约6%，较30日未受影响的成交量加权均价溢价28%。从财务角度看，算是一笔体面的收购。但市场的第一反应并非鼓掌。

消息公布当天，Tempus股价盘前一度下跌4.71%，Personalis也跌了4.57%。

考虑到Tempus已经持有Personalis近12.5%的股份，投资者怀疑，这笔交易到底是战略整合，还是变相的“自买自卖”？更何况，Personalis当天股价盘中一度跌至16.39美元，几乎贴着收购价在交易。

一个月后，叙事迎来反转。

Moderna和默沙东关于intismeran autogene的III期数据公布第二天，Tempus股价单日暴涨24.1%，次日再涨8.8%，两个交易日累计涨幅39.5%。

BTIG分析师Mark Massaro迅速将Tempus的目标价从70美元上调至80美元，维持“买入”评级。他的理由是，如果这款疫苗获批上市，每名患者在接受治疗前都需要对肿瘤组织进行测序。Personalis开发的NeXT Platform，正是这一流程中的关键环节，而Tempus即将把它收入囊中。

Personalis还不是什么大公司，2026年第二季度财报透露，其临床收入仅260万美元，这还是同比增长了442%的结果。但如今，它成了整个华尔街争相讨论的名字。

市场对这笔交易可能被加价有了新的预期。Personalis的股价在疫苗数据公布后突破16.25美元的收购价，达到18美元。正常情况下，被收购方的股价会以略低于收购价的水平交易，以反映交易可能破裂的风险。

溢价意味着，有人在赌更优厚的报价或竞购战。

Tempus随后发布的交易代理文件证实了这种猜测——Personalis同意Tempus报价之前，曾与多个潜在买方接触，其中包括一份每股17美元的口头报价。华尔街分析师推测，Natera和Guardant Health等诊断公司可能是潜在的竞购方。

目前，Tempus手握约12%的Personalis股份，默沙东同意将其持有的约13%股份投票支持这笔交易。算下来，大约四分之一的投票权已经站队。

但其余股东是否会推动更高的价格，仍是未知数。多家股东权益律师事务所已经宣布对这笔收购展开调查，关注点集中在交易价格是否公允以及董事会是否履行了信义义务。

截至9月初，这笔交易预计将在2026年底或2027年初完成，尚待股东和监管机构批准。但市场已经在用真金白银投票：Tempus的市值一度达到约116.9亿美元，交易估值约为其2026年营收指引中位数16亿美元的7.5倍。

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02

二次赌局

Tempus对Personalis的执着，可以追溯到一个关键的人物上，Eric Lefkofsky。

Lefkofsky是Groupon的联合创始人。Groupon在2011年上市时估值一度超过120亿美元，但随后迅速崩塌，市值在IPO后不久就蒸发殆尽。Lefkofsky本人倒是从IPO中套现超过3亿美元，这在华尔街留下一些不太美好的记忆。

2015年，Lefkofsky创立Tempus Labs，最初定位是一家“AI驱动的精准医学公司”。2024年IPO前夕，公司更名为Tempus AI，大概希望被当作一家科技公司来估值，而非一家诊断实验室。

可惜，那时资本市场并不买账。Tempus一直是医疗健康领域被做空最严重的股票之一，估值大约只有预期销售额的6倍，而Guardant Health、Grail、Natera等增长更快的同行大约在13倍左右。

问题不在于Tempus没有业务。恰恰相反，它的业务增长得很快。

2026年第二季度，Tempus总营收达到3.825亿美元，同比增长22%，其中诊断业务贡献2.893亿美元，肿瘤检测量同比增长31%。

更关键的是，Tempus在这一季度录得上市以来首次GAAP净利润，达560万美元，虽然其中包含约5560万美元的股权激励费用和9850万美元的证券未实现收益。

Tempus预计，2026年全年营收在15.95亿至16.05亿美元之间，调整后EBITDA约为6500万美元。截至6月30日，账上现金及可出售证券为8.207亿美元——足以支撑Personalis交易，但也并非毫无压力。

Personalis之所以让Lefkofsky兴奋，核心是微小残留病灶检测，也就是MRD。

MRD的逻辑并不复杂。肿瘤患者做完手术后，血液中是否还残留着肉眼和影像都无法发现的癌细胞？如果能在传统影像扫描发现复发之前就检测到这些微量的循环肿瘤DNA，医生就可以更早干预，而化疗在清除微量病灶时的效果远好于清除已经可见的肿瘤。

Personalis的NeXT Personal是一种“肿瘤知情”（tumor-informed）的MRD检测：先对患者切除的肿瘤组织进行测序，识别其独特的基因突变，然后构建一套个性化血液检测，在后续血液样本中追踪这些突变。

这套流程与mRNA癌症疫苗的测序需求天然重叠——同一份肿瘤序列，既可以用于设计疫苗，也可以用于术后监测。

Bioaxia CEO Douglas Eby同时持有Tempus和Personalis的股票，他判断，一旦mRNA肿瘤疫苗业务起飞，Tempus就获得进入MRD市场的强大入口。疫苗的初始测序把患者带进Tempus的生态，而复发的MRD监测可能让患者在这个生态里停留数年甚至更久。

Piper Sandler估算，如果疫苗获批用于黑色素瘤，仅测序收入每年就至少有5000万美元。当适应症扩展到肺癌、膀胱癌和肾癌，BTIG分析师Mark Massaro预计这一数字可能超过6亿美元。若MRD业务也随之起飞，机会还要大得多。

这就是Lefkofsky的二次赌局，用一个“卖铲子”的故事，摆脱Groupon留下的估值阴影。

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03

权力游戏

Tempus并不是第一个看到MRD机会的公司。事实上，它进入的是一个已经有明确霸主的市场。

同在美国的Natera，在MRD领域几乎是垄断性的存在。它的旗舰产品Signatera采用与Personalis NeXT Personal相同的“肿瘤知情”逻辑：先测序肿瘤组织，再定制血液检测。

2026年第一季度，Signatera的临床检测量达到约28.3万例，同比增长约56%，单例平均实现价值提升至约1275美元。也因此，Natera的营收从2023年的大约10亿美元，增长到2025年的23亿美元——分析师预计，2026年将达到27.7亿美元。

截至9月11日，Natera市值已经突破470亿美元，超过了整个测序行业赖以生存的Illumina。

但Natera的统治地位也带来了它自己的问题。以未来收入的10到11倍估值交易，意味着任何不够完美的增长都会引发抛售。2026年5月，Natera公布第一季度营收同比增长39%，达到6.97亿美元，但股价仍然下跌约10%。

Natera的护城河并非不可逾越。Guardant Health是最接近的竞争对手，其Reveal检测采用的是“组织非依赖”（tissue-free）路线，不需要先测序肿瘤组织，直接从血液中寻找ctDNA。

这种路线在操作上更便捷，只不过，在灵敏度上通常不如肿瘤知情方案。Guardant的肿瘤业务在2025年实现了26%的年营收增长，检测量增长34%，主要由Guardant360和Reveal的快速采用推动。

Tempus和Personalis虽然在这个格局中是“小玩家”，但有着Natera不具备的东西——与mRNA肿瘤疫苗项目的深度绑定。

Personalis是Moderna临床项目中的肿瘤测序合作伙伴，而Tempus已被指定为疫苗获批后的测序合作伙伴。如果intismeran autogene走向商业化，Tempus可能在起点就拿到一张入场券。

唯一需要担心的，是这条逻辑链有一个脆弱的前提：疫苗必须获批，且必须卖得出去。

Leerink Partners分析师Puneet Souda估计，MRD检测目前的市场渗透率仅约6%，对应一个200亿美元的美国市场。渗透率低代表增长空间大，但也意味着教育市场和推动临床指南采纳需要时间。

Medicare已经为MRD检测付费，但覆盖大约一半的合格人群的商业保险仅有约25%的支付率。TD Cowen分析师Dan Brennan指出，真正的催化剂将来自更大癌种的临床试验产生阳性结果，并推动NCCN等指南机构推荐。

Natera已经在膀胱癌的FDA申请中提交了晚期试验数据，显示检测阳性的患者接受干预后生存期改善。膀胱癌是一个小市场，更大的看点在于大肠癌、肺癌等大病种。

此外，日本是一个更有力的催化剂。6月，Signatera针对结直肠癌的申请获得日本监管部门的批准。与美国碎片化的支付体系不同，日本的单一国家保险体系有可能为Signatera打开全国性的准入。

Tempus进入这个市场的方式与Natera不同。

它不打算从零开始与Natera正面竞争，而试图用mRNA疫苗这个“楔子”撬开一个入口。疫苗需要测序，测序需要诊断合作伙伴，诊断合作伙伴可以顺势延伸到MRD监测。

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04

靴子落地？

Moderna和默沙东的成功固然让人振奋，但是，这个结果究竟在多大程度上代表着行业的胜利，仍有待观察。

同样在8月，mRNA肿瘤疫苗的另一对搭档——BioNTech和Genentech——宣布，终止autogene cevumeran在大肠癌中的II期临床试验，因为疫苗治疗组的总体生存人数与对照组之间存在“数值上的不平衡”。

BioNTech强调没有发现新的安全性信号，这一结果仍给整个领域泼了一盆冷水。

一些区别是值得细看的。被终止的试验测试的是autogene cevumeran作为单药治疗的疗效，而Moderna和默沙东的试验中，intismeran是与Keytruda联合使用的。

更重要的，是癌种差异。黑色素瘤属于“热肿瘤”，具有较高的肿瘤突变负荷，天然更适合免疫疗法。大肠癌则通常被认为是“冷肿瘤”，表达的新抗原较少，更难被免疫系统识别和攻击。

另外，即便在“热肿瘤”中取得了阳性结果，商业化道路上的障碍依然巨大，比如成本。

William Blair分析师假设，intismeran的美国批发采购价为每名患者47.5万美元，参照的是已获批的肿瘤细胞治疗产品定价水平。按照III期方案，联用Keytruda的合计标价将接近70万美元。

但真正的成本压力还在于制造。intismeran的生产逻辑与传统疫苗完全不同——传统疫苗一次生产数百万剂，固定成本可以被海量摊薄；个性化癌症疫苗则是“一人一药”，每个患者都是一个独立的批次。

据报道，Moderna从样本采集到用药的周转时间已缩短至约6周，其的专用工厂已于2025年9月开始供应临床批次，并正在为潜在商业化做准备。

这里还有一个历史性的警示，Provenge。2010年产品获批时，Dendreon怀着将其打造成重磅炸弹的野心，可现实一地鸡毛。Provenge的制造成本最初接近售价的77%，上市定价为9.3万美元。Dendreon在不到五年后申请破产。

mRNA肿瘤疫苗的适应症的局限，同样需要被重视。目前，intismeran的阳性数据仅是黑色素瘤术后辅助治疗。扩展到肺癌、膀胱癌、肾癌离不开新的试验，而每一项研究都需要时间和金钱。

BioNTech在大肠癌中的失败提醒人们，“冷肿瘤”可能不会像“热肿瘤”那样轻易被攻克。

对于Tempus和Personalis，这些不确定性构成了一个可能致命的挑战：它们的“卖铲子”故事建立在疫苗商业化成功的前提之上，但这远非确定事件。

如果intismeran最终只在黑色素瘤这一小适应症中获批，Piper Sandler估计的5000万美元年测序收入虽然可观，却远不足以支撑Tempus当前基于7.5倍营收估值的市场预期。

更微妙的风险在于，制药公司可能会选择将测序环节内部化。

Moderna和默沙东依赖外部合作伙伴进行肿瘤测序，随着个性化疫苗成为核心业务，将这一环节纳入自身价值链的诱惑会变得更大。Moderna已建立专用工厂，谁能保证它未来不会建设自己的测序能力？

Walker希望数据能打开新的可能性——从数万个独特肿瘤活检中积累的“数据财富”，最终可能帮助识别共享靶点，从而开发出“现货型”癌症疫苗，从“一人一测”变成“一次测序，服务多人”。

只是，在那一天到来之前，Tempus的赌局仍然是一个关于概率的游戏。

这家公司赌的是，mRNA癌症疫苗真的进入黄金时代，测序需求会持续增长，MRD监测会成为标准护理，而它能在Natera和Guardant的夹击中找到一个足够大的位置。

参考资料：

1、The Cancer Vaccine Gold Rush Has Begun. So Has the Race for Picks and Shovels.

2、The Cancer Test That Wall Street Is Betting On

3、mRNA cancer vaccines’ biggest barriers to market

4、癌症疫苗一针近50万美元？当mRNA开始算账；同写意