对话小豪：从框架到实战，创新药牛市复盘

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**本文提及的所有行业、公司，全部基于公开市场研究，不构成任何形式的投资观点。本文借助 AI 工具纠错一些语音识别失败的词句，请谨慎辨别。

我于 4 月 19 号受到老学长的邀请，参与小宇宙‘投资实战派’播客的录制。以下为该期播客内容的录音原文转写内容，收听原文请移步播客小宇宙。参与本次播客录制的还有播客主理人 David、我的好朋友老学长（公众号‘老学长带带我’作者）。

David

今天很高兴邀请到我的老朋友老学长，还有新认识的也是一个新秀创新药研究员小豪，我们一起来聊创新药。因为创新药这个话题我觉得是非常有争议的。虽然说在25年有一波非常可观的一个大的行情，26年可能部分公司到近期表现也还不错，那就是创新药的投资。其实对很多人来说还是像迷雾一样，大家有不同的流派，不同的方法。有些人是盯住临床的数据来做博弈。也有一些非常好的医药投资人。我们在私下交流的时候，我们都聊过说创新药是一个典型的时间的敌人的游戏。因为当有驱动的时候，它炒完驱动之后，后面大家就会等到商业化。等商业化逐渐兑现之后，就要看到下一个管线，只要有一个不及预期，那往往面临的就是一个大幅度的折价。

对于创新药，其实它里面看上去有一些新的管线没确定，但是它是不是有一些原有的管线能够支撑估值的情况之下，新的管线有一个好的卡位，有好的比例预期。或者说在原来的实验当中，因为有非常高的标准，其实能够高置信度判断它的新的临床数据还是好的。那是不是说我们低估了它的确定性，高估了一些所谓商业模式好的公司的确定性。今天也是很高兴找到二位专家，老学长和小豪。

老学长

我们已经做了四期医疗主题的播客录制，过往几期更多围绕框架聊。回过头来我们发现，如果只有框架，对于交易也好，或者对于公司没有聊很深入，收益是很难做到的。早期我的投资框架很简单，只找技术革命最彻底的公司。我只看最好的公司。这两年，当最好的公司估值已经上来的时候，其实投资的眼睛会被蒙蔽住。看不上后起之秀，就错失了很多机会。所以也是今天邀请到既有框架又有实战经验，而且是比较新鲜血液的小豪。我们更多的去聊框架之外的东西，聊交易，聊公司本身以及一些新的方法论。抛开了技术革命这一个唯一的方法论，因为它确实已经失效了。所以，欢迎小豪。

小豪

非常感谢老学长的邀请，我是小豪只投创新药的作者，非常荣幸能够参加到David哥这一次播客。我本硕都是医药背景，但从本科开始就在卖方实习，毕业之后就加入了一所家办，负责创新药的研究，去年开始自己也有了只投创新药的实盘。

我自己有一个框架叫做"1+N"投资框架，用大白话讲就是要寻找有非常高安全边际的成长股。这里有一个很重要的点，我觉得是拥抱不确定性，这跟刚刚David 哥讲的那一点是有趋同性的——当一件事情变得高度确定的时候，它就可能转向为‘拥挤’。我在去年三月份提出"1+N"框架，意思就是在有一个非常高的安全边际的情况下，去寻找一些可能性或不确定性。我觉得这个投资框架和我本身的个人成长经历、甚至职业规划都是很自洽的。

但是我从下半年开始有了自己的仓位、可以自己交易、开始感受市场脉搏之后，我越来越模糊框架。我们总是希望在日新月异的变化中去寻找一些趋同性、确定性的东西，称之为框架；但后面会发现，有了框架之后，很多人就喜欢对照着一条一条去机械填补，省去了其中思考的过程，变成了挂在嘴边的教条主义。所以我觉得框架一定是要融入到个人的投资理念之中，放在心里、想在脑里融会贯通而并非挂在嘴边，而不是过多地去总结出模板化、结构化的东西。这跟刚刚二位分享的有一定的相似性。

老学长

其实挺想知道你作为一个00后是怎么样一步一步建立这个框架，或者是你认为的核心点，你怎么样get到这个点，慢慢的把它做成一个大的框架。

小豪

我确实买了很多书，但也没怎么看过，但好在我没有丢掉思考的习惯，相反我非常喜欢思考，喜欢站在不同的角度换位思考。我对价值投资理解的角度可能比较浅薄，我说说自己对于价值投资的理解：市场上有一个误区，认为价值投资就是茅台、价值投资就是可口可乐。但我觉得不是这样的，价值投资其实应该更准确地理解为"投资价值"。它是一个术，不是一个票。

你仍然可以用价值投资的理念去投中际旭创——我之前看到一个段子，有人完整吃到了中际旭创的十倍收益，那个人是被关进去了，所以他能够完整地吃到。本质上来说，价值投资我觉得它的意思就是投资公司的价值，一定是以公司的基本面和内核作为主线逻辑去投资的，而不是纯粹去追一个热点或者做一个短线，我觉得这个是要区分开来的。

在思索价值投资的基础上，我觉得最直接的灵感其实来源于去年的"老登和小登之争"——本质上是去多元化的争论。我觉得大家一定要想着老登和小登势不两立。但投资必须要做到求同存异，对立、排他的投资不叫投资，叫打辩论赛，立场决定观点，观点再找证据辅佐，这太危险了，有严重的bias。我去学习了‘老登’这边看重什么核心、能穿越周期的部分，再看看小登这边有什么需要学习的部分，最后结合成为我自己的投资框架：一方面我要具备比较高的确定性，另一方面我也不完全去追求100% 完美的商业模式，因为正如刚刚David 哥所讲的，一个大家都看似很确定的东西可能变成了拥挤。

有了所谓的"1"之后，我们再去看它有没有一个upside的空间，N的空间我更称之为不确定性的东西。所以就回到我刚刚说的——我其实是一个愿意去拥抱不确定性的人。这个理念就像贯穿我人生的主线，甚至于影响着我的三观。我把‘1’ 变成我人生中必须要坚持的正道、不能跳跃的底线，然后在保持‘1’的核心之下，接受‘N’的不确定性，无论是美好的还是灾难的，我都乐意接纳他们的发生。

所以当我现在谈论自己的投资框架时，我没有办法给到一个非常量化的模型——我去年的时候还做了一个量化模型，比如"1"要怎么细拆成条条框框、"N"要怎么拆，现在不做那种东西了，我觉得模糊的正确比精确的错误要重要得多。对于投资而言，学会收敛是最重要的。在AI 时代，写80 页报告的人很多，能3 分钟讲清楚一家公司的人很少。

老学长

对，听起来1+N的投资框架会更偏好传统药企做创新药板块，它既有成熟和商业化的部分，又有创新药的第二增长曲线。看起来其实是过去几年大家比较喜欢的题材。但这个框架是否会让你错过一些完全在临床阶段的这些公司，或者说它只有单个大品种还在临床三期管线。

小豪

我觉得最重要的一点是：错过并不可惜。我从不遗憾自己错过了什么东西，我本可以做成的事情很多，但我做成了的事情更多。如果因为遗憾了自己错过什么，反而忽略了最重要的、自己做过了什么，反而有点本末倒置了。我错过了很多，包括光模块、存储——我从来没有参与过——还有很多biotech，一年十倍的那种，我也都错过了。但我并不会觉得说一定要去反思为什么错过，因为我始终觉得人的能力圈是有限的，那我抓住我能抓住的，继续去打磨我能力圈里面的事情。我觉得这就是我追求的东西，我并不追求一下把整个市场上绝对收益吃满。虽然大家都调侃说，买医药是光着站在那里的，但我觉得也不急，不懂不买，本来就应当承认是能力边界之外的事情。

老学长

我们就可以开始谈具体标的。三生制药也是小豪之前在买方做的比较好的一个标的。所以请小豪来聊聊你对三生制药理解，包括你整个在投资的过程当中的一些感悟。

小豪

我觉得三生制药是非常符合我"1+N"框架的一个公司。没亏，算我的框架work out。为什么涨三倍？纯粹是运气好。

我简单说一下我当时买入这个公司的逻辑。去年年初JPM大会数据出来以后我开始对这个公司感兴趣。首先"1"的这部分，因为TPO刚进入了医保的续约阶段，两年之内不会降价，这是一个非常好的基本盘；再加上他的曼迪正在维持了高增长的状态，还在20%的增长。"1"的部分基本面是持续有稳定现金流的，还有一些其他的不细展开； N的这部分707，我在JPM大会的数据上看到它有一个比较好的潜在BIC表现，但我不会给他一个过于乐观的估值。但是站在当时的角度来看，整个市值里考虑到"1"的部分，剩下"N"的部分它甚至是有负溢价的，所以我当时敢大胆下注这个公司。

后面我反思过很久，我觉得这个case 完全就是运气好。为什么？因为如果这笔deal它当时不是一个14亿美金的首付款，而是像荣昌一样5亿美金的首付款，它能不能做到1年3倍？很难吧。但投资就是这样，我没办法把运气摘干净，说自己买的牛逼，虽然市场很多人喜欢这么干。包括今年也是这样，重仓的一个公司，底下的一个Newco 突然被并购了，我也很苦恼，可能是幸福的烦恼吧，一方面其实收益率很不错，但是另一方面他涨的根本不是我买入的逻辑，这个时候你觉得算买对了还是买错了？我很想抛开这些运气成分去做validation，但复杂的市场从来不可能给人算明白账，所以就等时间的验证吧。

老学长

说回三生的这个临床数据，当时你看到是数据优秀到什么程度，所以驱动你下这个投资的决策？

小豪

数据优秀到了多少我可能不太记得了，但我记得的一点是它刚好处在二期之后。二期之后的数据对我来说一直是一个sweet point：它既不像一期的样本量非常小，更不像临床前的大鼠实验或者食蟹猴上面有高度的不确定性；也不像三期之后的数据，那个时候已经是高度共识。所以我觉得二期数据之后一直是我观测创新药企的一个关键节点。当然现在的市场好像不太喜欢这样——去年是喜欢看二期之后，今年可能大家都喜欢看到一期，包括临床前的数据。但我觉得这是能理解的，因为大家都怕错失下一代的大药机会，所以导致大家越来越内卷，越来越喜欢给一期数据下注、给临床前的数据下注。但我不会参与这种。

我的买卖点位都是基于公司基本面的变化。去年我买入三生制药的时间节点，整个PD-1/VEGF的赛道竞争格局是非常好的：当时FIC是康方生物的AK112，follower 的身位就只有707。除此之外，在去年5月20号这笔BD落地的时候，只有这两家加上一个BioNTech；但BioNTech拿了普米斯之后，也推了不少临床，BioNTech毕竟还不是一个MNC，它没有那么足够的能力。

紧接着6月10号，BMS（百时美施贵宝）跟BioNTech签了一笔Co-Co协议，买下了BNT327这个分子，当时就形成了三足鼎立的状态：一个是普米斯/BNT327、一个是707、一个是康方AK112。但因为BNT327它的进度是比较早的，它很多临床是开的二三期无缝实验，时间节点是非常久的；像辉瑞直接买走707之后，就先开大三期。所以即使在当时，我也觉得这个竞争格局是非常不错的——辉瑞甚至有机会通过临床效率提升到肺癌第二的位置。

这个case是在去年——无论是买入还是卖入都是在去年，那个时候是站在当时那个时间点去做的决策。但现在有很多很多新的变化，就不方便再在这里继续聊，所以这里得声明一下，现在不作为任何的投资建议，看空看多的观点都不作为。

老学长

我们其实可以假设一下，竞争格局是一方面。比如说当你发现你做的新的靶点或者新的modality一开始是领先，后来涌进大量的竞争者。所以这时候会促成你对这个公司卖出的决定。那在估值的计算方面，你会比如说会自己给个预期收益，或者是给个预期空间吗？

小豪

如果走公司的形式，这个是必须的，你要计算一个模型，但是在我个人的框架里面不会对这个东西很信任，或者说我不太希望去呈现一个我预期的upside空间。我能够保证的是它的底在哪里、它的安全边际在哪里。作为投资人，我也最希望能给我量化的是底的部分，至于upside，我从不信画大饼，可能很 fancy，但也很有可能被坑，尤其对于我这样信息和人脉都不具备太多优势的情况下。

老学长

比如说假设说你一开始买的某个标的，它一开始可能表现还不错，后面开始有浮亏，这种情况下你一般会怎么去处理？

小豪

正如我刚刚所讲，我卖出的决定一般是基于它的基本面，我买入的逻辑也是基于基本面。那我卖出的逻辑我就要看它下跌的原因是什么——是因为我原有的逻辑被证伪了吗？如果被证伪了，即使是亏损也要割肉。但是如果这个逻辑还在ongoing的状态、没有被证伪、也没有被验证，那为什么不拿？

老学长

或者我再问一个很现实的案例，比如说从2025年下半年开始流动性特别好，比如说你在流动性特别好的时候建仓了，但是可能到了2020年上半年就流动性很差。这个时候你可能你的标题就呈现出一个估值的缩水，但是它基本面还不错，这种情况下你会怎么办？

小豪

其实在我的框架里面，"1+N"框架有一个很明显的弊端：当水涨船高的时候，你反而不知道怎么下手。所以其实在下半年的时候，我并没有做什么建仓的动作，因为我觉得整个"1"的部分上面的水位有点太高了，所以我后面也是不断反思和改进。如果你是个满仓主义者，一直不买，其实是很难受的。你总不可能一直等到一个可能几年才一次的、极端的流动性悲观的情况下才去建仓。

说回到这一点，我一直有一个观点是：流动性非常低的市场是创造超额收益最好的时候。举一个最简单的例子——一级市场：你在一级市场里面的潜在收益upside肯定就是比二级市场要更大的，因为一级流动性更差一点；那二级你就可以拿去年年初和今年来对比它的流动性。所以在一个流动性枯竭的大Beta情况下，我反而会觉得更开心一点，虽然我的账户不太开心，因为水位会越来越到我的理想位置。所以我觉得这个逻辑是相通的：流动性越差、创造超额机会的可能性越高。

老学长

所以我觉得流动性也是技术革命中需要去观察的细节。做决策的时候，可以看一下流动性和整个大赛道的变化情况。我现在很喜欢去算大盘子，比如肺癌，2035年大概1000亿美金的占比；可以估算一下这个赛道的患者人数、你大概能占多少、患者渗透率有多高。

刚才小豪主要讲了他的框架。除此之外，他对BD也有一个宏观观察，即创新药的1.0到2.0。2025年一整年有非常多的BD案例，挺想听小豪聊聊：BD这个行为对估值、对公司现金流、对你做价值判断的影响是什么？你是不是会去追踪这些比例的变化，还是保持一个低的预期、让它随机发生？

小豪

对于BD来说，其实对于外行来说，很多人会觉得说BD是不是中了一个彩票，但其实并不是这样的。BD这个东西本质上是把自己的东西、可能在pipeline里面的东西、它的海外商业化前景提前折现。就相当于我手上同时有两套房子，那你的房子卖给了别人，但我的房子还没卖，那我的房子是不是就没有价值了？不是，它仍然算一个资产。只不过BD这个形式可以把商业化前景远期资产提前折现。因为大部分人尤其是外行，对pipeline上的管线具有高度的争议——有的人觉得他非常promising，有的人觉得他的不确定性相当大；但BD这个行为能够把这两方观点做一个中和、给一个折中——你们都别争了，这个是有价值的。

所以这个事情我一直在过去一年里都想传递一个理念：BD绝对不是一个彩票交易，它是一个有潜力的管线的提前变现，可以这样理解。

而且BD本身大家有一些探讨——BD是不是卖青苗？我觉得大家对中国创新药企的要求真的太高了。中国创新药企现在只有百济神州能够去全球独立做到大三期、全球多中心临床。但这个背后的代价是他每年都要烧几百亿人民币，即使在最困难的时候都是这么烧的。他有他特定的时代背景：比如说他的创始人欧雷强和王晓东，创始团队一半都是美国人，这是第一点；第二点，他们赶上了融资的好时期，他们三次融资都是处在一个基本上算是一个最泡沫化的时期，比如21年、19年等等，这就导致了他们有充足的钱去烧。

但你像信达生物，有人会提出质疑：为什么信达不去做一个像百济神州这样有宏伟未来的公司？很简单，他手上钱不多。去年整个24年信达生物的研发费用是26亿，在25年上半年——即使大家觉得创新药的水又回来了之后——25年上半年研发费用只有10个亿，他仍然砍掉了很多在研pipeline。可能这些pipeline有一定的潜力，比如说成功概率只有10%、20%的就被砍掉了，因为实在没钱了。但有了BD这个方式，信达最新在手现金是35亿美金，大概270亿人民币，这够他烧十年了。那就更不用说他跟武田那个deal，后面还有一百多亿美金的milestones和后面的royalty会持续地一步一步变现。\n\n所以我觉得对于BD来讲、对于中国的创新药来讲，一定是一个没有任何质疑的利好。但是在几年之后，我觉得可能是创新药3.0时代，因为我们现在是创新药2.0时代。

再举个例子，辉瑞给三生SSGJ-707开启的临床，我上次算了一下投入的成本，光开这些临床的费用就得计提20 亿美金——140 亿人民币，这只是SSGJ-707的全球化投入费用，就已经赶上三生母公司整个公司十几年的研发费用了，这还只是辉瑞的「第一批临床」。所以当下很多人苛责信达卖青苗、苛责恒瑞不当百济自己去出海，我觉得是站着说话不腰疼。百济烧钱的那几年投资人天天骂收不回本，现在国内药企控制费用被骂不自己出海。我觉得很没有道理，当然这也可能跟行情有关，一阳改三观嘛。

David

我理解的BD大部分是双赢交易。举个不太恰当的例子：村里有一些马铃薯，原来一斤可能五毛钱；海外大药厂过来愿意一斤出三块钱，因为他拿回去能卖十块钱。村里的人本来五毛钱的东西能卖到三块钱，肯定赚；他买回去三块卖到十块，也赚了。这件事情双方都赢，否则不会成交。你要让村里人直接去海外卖十块钱是强人所难，海外那边用的是他自己0.5元到1元的成本结构。

但从根本上，我理解创新药仍然是一个以美元为主的产业。其中部分创业公司有巨大的upside——这是正向风险，我觉得在组合里也可以占据一席之地。我们总是把亏钱的风险看成风险，却忽略了「miss掉巨大机会」同样是风险。

当然，所有的投资框架最后都要落地到逻辑、数据和计算上，方法各有差异。但创新药公司与巴菲特喜欢的传统公司不一样：他测算苹果的EPS增长，确定性相对较强，误差不会太大；腾讯一两年、两三年的增长误差也不会太大，除非赶上一些特殊的变化期。创新药的测算变化就比较大，反过来要求我们对公司的质量、跟踪频率要求更高，比传统消费品投资要累一些；同时也要求赔率足够、塔勒布所说的「向上空间」足够大，否则其实没有太多价值。所以买一个创新药公司，除了和其他创新药、不同大病种比，还要和医疗器械公司比——医疗器械公司能兑现的EPS增长更容易看懂；也要和一些经典成熟期的好商业模式比。这是我个人的浅见。

老学长

对我觉得可以让小豪给我们一些小tips。因为我们刚才讲的，在买创医药这种高风险资产的时候，要挑流动性比较弱的时候。那你有没有一些指标，比如说看指数位置，或者说看平均PS倍数，还是看交易量，或者是看公募基金持仓，就怎么样把它确定，形成一个比较好的买入时机。

小豪

我觉得很难找一个确定性的买入时机，更多是看体感。比如说像今年，你可以看到去年Q4医药生物在全部公募中的总持仓已经到历史最低了，比那个极端熊市的时候还要低，在这个时候我就觉得说还不错；你再看一些头部药企，比如说恒瑞，它的PE-PB band，看下板块的龙头有没有到冰点。这些非常综合之后，汇集到你的脑子里面、形成一种强烈的感觉。我没有一些特定的、比如说某一个指标就给我一个特定的买入时机，我没有那样的。

老学长

基本上增速确定之后，你会觉得说PEG=1，比如说30倍PE会是一个比较合适的、低于30倍就更好，是吧？

小豪

其实看PE这个我觉得得跟它历史上来比，你很难去给他一个。因为首先他是一个绝对龙头，有特定的溢价；第二，去看他过往的估值，其实在估值倍数最低的时候，他也没有按照所谓的PEG=1去给到一个估值。所以像恒瑞这种公司，我觉得难度会比较大的原因就在于它的筹码参与的成分太杂了、太多了，在各种宽基全基里占权重，每天成交量也很大，这个时候你很难按照一个非常纯粹的基本面去给他一个估值。但我觉得在我提出的‘中国药企全球化 CRO’的框架下，恒瑞是一个很不错的公司。

老学长

说到大的药企，其实就属于"1+N"框架之外了，因为本身市值比较大、商业化管线也比较多。但其实如果看美股，不管是诺华过去几年，我觉得在各个管线上——其实最后放量还是在他们手里放量的，所以大品种巨大的收入现金流的兑现的时候，基本上都在MNC兑现。从你的视角来看，MNC确实很难估值，但假设你在买方那个时候从业的时候，你会去看哪种MNC作为你防守端的这种公司？

小豪

其实你像美国对MNC的定价，他们把MNC统一当做蓝筹防御型股票去收息，所以像默沙东这种，你可以看到他们的平均PE大概就是在10倍到20倍之间。除了像礼来这种有强劲的大单品blockbuster、还处于一个高增速阶段的，会给一个比较激进的定价。

但是反过来看，虽然说它是蓝筹股，但你去看比如说BMS过往的K线、诺和诺德的K线，它跌起来也是相当吓人的。诺和诺德跌了百分之七八十了，距离高点的时候。所以对于这样的企业，我觉得是非常难把握的。

但是像诺华我们其实跟踪很久了，它最重要的点就是do the right thing。从业务来看，短时间内它的专利悬崖LOE能够被几个正在放量的大单品给他补上这个缺口，我们觉得这样的公司会比较好一点。虽然说它现在相较于辉瑞来说，可能没有辉瑞那么便宜，但是对于辉瑞来说，它的LOE暂时我还没有看到非常promising的东西——CDK4可能算是一个，但没有看到更多的东西把它补上。而诺华它有几个品，刚刚进入商业化的一个放量阶段。所以我觉得像诺华这种公司，是我非常偏好的一种公司。

首先刚刚提到的核药是他最先做的、小核酸是他最先做的，他很早之前就已经开始布局相关的管线了。这些是他做的，还有一些是他不做的——比如说在20年的时候，那个时候几乎所有我们现在事后来看最后是辉瑞跑出来的，但当时无论是辉瑞、默沙东、还有各种各样的其他MNC都在做新冠疫苗，但诺华那个时候就直接说"我不做这个东西"，因为他知道这只是一个阶段性的东西、不是对的事情，所以他没有去跟风这个事情。包括最近这些年很火的，无论是GLP-1、ADC——ADC他自己有，但是也没有像其他那么激进的MNC那样花大笔金额去并购；再包括双抗这种，他们布局上非常谨慎。所以我觉得这个公司是有一个秉性、是在做对的事情，这是我非常欣赏他们的一点。

刚刚David 哥还提到一点：MNC的downside是不是就是专利悬崖？但你去看诺和诺德，它受到的冲击并不来自专利悬崖，而是因为出现了一个更好的疗法——替尔泊肽的双靶。我觉得这正是巴菲特老爷子没有买这类药企的一个原因：它的不确定性确实太多。一个在研疗法、一个更好的在研疗法，瞬间可能把一个MNC冲掉。

专利悬崖是另一回事，但更像是一种可控风险——比如K药28年到期，时点是明确的；而像诺和诺德这种来自双靶疗法冲击的事件，可能就是一瞬间——对方发布了一个更好的数据。我觉得这是创新药的一个难点。

David

正好小豪聊到巴菲特，其实巴菲特对没有买MNC这件事很后悔。大概在2003年前后，他看到了很多MNC的市盈率跌到15倍以下，也找了美国最顶尖的研究者、药企CEO来分享公司情况，看了很多管线，但最后没有出手——他觉得自己不太懂、没有真正了解。事后回报非常好，他后悔说当时应该全部都买一下。因为最终人才储备、资金密集程度、渠道控制力都在这几家手上，全买就规避了「谁能胜出」的问题——这本身也是一个很好的方法。但他事后想明白的时候，无论是估值水平还是整体基本面，都已经回不到当时的买点了。

所以我讲过很多次，我们不能机械地谈巴菲特。不会因为芒格当时三四百块钱买阿里巴巴，我们就去买阿里巴巴——在中国，要建立比芒格对阿里巴巴更高的认知其实并不难，只要客观地大量阅读、在产业里持续交流。我们也不会因为巴菲特不投创新药，就认为投创新药不是价值投资。

价值投资是一种理念。抄作业不代表你就是价值投资，投他没覆盖的领域也不代表你就不是。更重要的是一种意识。当然这两位老人家、包括段永平先生，相互之间都是非常认可、非常佩服的。

老学长

我觉得刚才提到一点挺有意思——小豪有时候会从交易员的角度说看K线有没有一些比较有意思的特征。所谓的在关键时期之前、或者在流动性过剩的时候，K线会表现出来一些特征。不是说我们要盯着K线做投资，但是有没有一些你觉得比较有意思的交易方面的特征，可以供大家了解或者参考？

小豪

其实我对于看线不是很在行。我自己的交易也是做大波段，不是看小波段；大波段更多的是从产业的节奏去看，不是从K线去看。看线我始终觉得这个东西挺玄学的，可能因为确实我不专业，但是我觉得大波段这个东西是可以把握的。今年我做了几波大波段，都是通过产业的节奏去判断。

我从一个比较general的角度举例：去年12月31号的时候，我在雪球上发过一个观点， 现在应该能够查得到，我说我觉得今年创新药不会有什么行情。非常口无遮拦，年少轻狂地讲了这个观点。背后的逻辑有几点：第一点，去年的主叙事是BD，已经成为一个sell the news的事情了；第二点，很多临床后期POC阶段的分子已经被预定得差不多了，比如说363、707，还有RC148等等，今年来看再去扒一些有潜力进入POC阶段、有潜力被BD的分子，其实是相当少的。所以当时我就下了一个判断，说今年创新药应该不会迎来一个很大的行情，因为主叙事不在，同时又找不到什么新的机会。我当时也是买了很多其他非药的东西。

但是在1月底的时候我做了一个换仓，我换回到了药。为什么？因为我发现并不是这样。光1月份BD交易的总金额，就已经超过了去年一个季度，而去年还是一个非常高的基数。我去年年底做这个判断的一个原因，就是觉得去年的基数太高了，但是即使在这么高的基数之下，今年1月份一个月就超过去年一个季度的量，我觉得这是一个非常不可思议的事情。

我就去扒里面细分的逻辑——到底是为什么。我会发现这些MNC，以前是BD这些POC的分子，现在变成了BD早研的分子，这些可能在pipeline上面甚至没有看到的分子，就签了一个八九十亿的deal，我觉得这个是非常不可思议的事情。后来我去调研发现从今年开始，MNC对于中国创新药企的来访程度越来越高了，他们会各种各样地过来访问、尽调。背后的底层逻辑其实也是非常make sense的：去年这些POC分子的对外授权，就印证了中国创新药的质量。以前是你做得快，但是做不做得好你得用数据来证明，去年无论是707、363，包括潜在还有很多正在尽调的分子，这些尽调过程之后，MNC发现这些数据确实是可信任的、有一些modality也是make sense的。所以今年为了怕错过下一个POC的潜在大药机会，就开始把交易的节奏前移到甚至临床前一期，把这些分子打包买走。

所以在今年我提出了一个观点，就是中国创新药企的全球 CRO化，我在2月份的时候看到了这个趋势，又重新把药加回来了。把创新药仓位加回来的时候，最开始确实有回撤，但是后面慢慢地又涨上来了，因为确实是越来越多的人看到了这个趋势。一季度过后，市场上各个大小机构都开始看到了这个趋势，都开始说今年的BD不减反增、又是一个新的机会。所以也是在印证这个逻辑。

回到我交易的频次上来看，因为我确实不太擅长看线，而且我可能也不太认可纯粹以技术面为驱动的这种交易节奏，但是我觉得做一些大波段、以产业的边际变化去做大波段，这个是比较好的。对于一些普通投资者来说，我觉得也是一个不错的选择。

老学长

确实，创新药投资我觉得90%的功夫就是下在买点这个时间点上，买的便宜才是王道，这是我们过去聊了很多例子当中的一个感受。可能还要再问一些投资细节上的情况——比如说我们也在小豪的公众号看到，你搭了一个AI的工具，这其实就涉及到一个大话题：我们刚才讲要逆着流动性去投资，但你逆流动性的时候其实是共识最少的时候、或者市场已经有一些共识的时候，你怎么样去用AI工具收集信息、发掘一些非共识性的东西？另外你怎么样去verify自己的观点——它有可能在很短的时间内被行业发掘到？

小豪

我其实在研究一家公司时非常想做到的、也是很重要的一点，就是去听他的相反观点，这是一个非常重要的操作。当时我搜集了这家公司所有的相反观点：第一个观点比如说是IL-4赛道太卷了，第二个观点是国产的竞品马上就要上了。我回过头来一想，这不就是已经写在pipeline或者写在公开资料里面的信息吗？所以我觉得他们看到的是第一层。

然后我就深入了一波去验证了一下这些东西，我觉得是OK、我可以接受的——我看到的是第二层，然后我也没有太深入。有人看到第四层、第五层，我觉得对我现在来说是没有必要的，容易陷入局部最优解。

我去第一层搜集它所有的相反观点，我同时对其他公司也做了这件事情。其他公司有时候第一层的相反观点我做了第二层验证，发现好像真的是这样，然后我就give up了；但是这个公司我去verify了一下，我觉得好像不是这样的，所以我觉得这个就是预期差。

老学长

想跟小豪请教一下：除了我们现在中国创新药的主流市场共识——比如说减肥、双抗ADC——你有没有觉得有一些有意思的适应症、或者有意思的modality值得去关注？或者说美股那边有没有什么有意思的公司你比较感兴趣？

小豪

我觉得对于中国来说，今年可以看一看自免。因为中国现在自免的几个大药，比如说修美乐（Humira）、达必妥（Dupixent），每个现在是三四十亿人民币——这是中国的市场。在今年之前，其实在医保范围里面，要么就是阿达木单抗的biosimilar、要么就是泰它西普，像Stelara和Dupixent的生物类似物其实都没有进医保。医保作为中国医疗体系的一个主要买方，承担了相当大的一部分购买力。

去年年底的医保谈判，进了三个生物制剂，IL-17和IL-4赛道都进了。IL-4进的是司普奇拜单抗，IL-17进了两个，一个是正大天晴的，一个是恒瑞的。这三个生物制剂我会密切观察今年的商业化情况，有几个我很有信心。

正如刚刚所说，其实你去观测Stelara或者Dupixent，在海外是这样的——它的增长曲线是我们每一个创新药投资者梦想的曲线。包括艾伯维（AbbVie），它现在为什么能完美地从阿达木单抗（Humira）那个专利悬崖里走出来？你可以看到艾伯维的股价是一直往上走的；但是Humira在21年、22年经历那一波专利悬崖，其实是有一个非常大程度的下滑。为什么艾伯维股价还能上涨？就是因为它有两个资本药填上了这个空缺，一个是乌帕替尼（Rinvoq），还有一个是Skyrizi（瑞莎珠单抗）。然而像肿瘤那几家，BMS,PFE,MRK 大家都很担心你的LOE 接不住，他们也很焦虑，不断地买买买，肿瘤领域替代刚性很强的。

在中国，我其实是想期待看到一个这样的自免的药，我觉得随着。所以今年我可以看一下它的销售放量情况——因为今年是医保的第一年，所以对这个事情我特别感兴趣。我也是年初开始对这个适应症感兴趣，用TOP-DOWN 的思维，然后看到了某一个港股的小票，进一步跟踪到了更多公司。

David

说到这儿，机会比较难得，我想请老学长聊聊对ADC还有小核酸的看法。

老学长

从我的视角来看，我一直喜欢从适应症入手。之前在卖方的时候我尝试过很多方法，大家那时候喜欢从大盘或者公司角度去论赛道。但最终来看，因为我一直觉得只有best in class才值得做价值投资，那要找best in class，就只能在适应症里走。说到ADC，我觉得大家也都有共识：它本质上是在原来的后线里替代一部分化疗，相对来说毒性可控——当然也有一些比较难处理的毒性。最开始是吉利德的Trodelvy在三阴性乳腺癌上对一些化疗效果不好的难治癌肿表现不错，包括小消费、小癌种上ADC都有不错的表现。

后来拥有这些资产的人开始做大适应症，其中做得最好的是第一三共的Enhertu做乳腺癌：先从乳腺癌后线头对头PK Kadcyla，再往一线做，再往新辅助做（刚做完手术或手术之前就开始给药）。结果来看，确实提高了患者的生存获益、降低了进展风险——ADC是扎扎实实靠硬数据做成best in class的。现在ADC市场大概170亿美金左右，相比自免还是要小很多——自免接近2000亿美金，肺癌也才一千多亿。所以我挺认同小豪的观点。

自免包含非常多的适应症，比如哮喘、皮疹、特应性皮炎、银屑病、类风湿性关节炎、红斑狼疮，且病程较长、可能需要终身服药。中国的药物市场也在逐渐变化：原来阿达木单抗这类药患者支付能力有限，用不起昂贵的生物制剂，可能用糖皮质激素这种比较便宜的药扛过去。但随着社会总体年龄上升，底层逻辑也在变。

只要跟外界环境接触——光、风、紫外线，或者社会压力、心理因素——人体本身就在持续产生让免疫系统变敏感的物质。一旦秩序失衡，就容易发生自身免疫疾病。比如我自己有鼻炎，如果生物制剂的成本下降到一定程度，我一定会去打白介素4把鼻炎清掉。又比如很多女生夏天皮肤过敏，原来基本就是忍、或者戴口罩。随着更多竞争对手涌入，这个市场规模会比较大。

所以我挺认同这个观点。最近我也在写一篇文章，看美股的荨麻疹这类小适应症——我们未必非要在肿瘤这个大市场里卷数据，因为本身市场是大的。

小豪

刚刚老学长讲了一点，就是他投blockbuster会比较多。我非常认同这个观点。但除此之外，我有一个新的补充：我觉得创新药最大的壁垒其实并不是在于它数据有多好，而是在于它的临床卡位。

举个很简单的例子，HARMONi-2这个实验，AK112对帕博利珠单抗在PD-L1高表达的非小细胞肺癌里面，它的PFS直接从对照组帕博利珠单抗的大概6个月拉到了12个月左右。这个临床如果卡位成功之后，那它如果获批，下一个在获批之日后面再进临床的就要选它了——你那个时候的bar就拉得很高，至少12个月，那你如果要做出优效的话，至少得15个月以上了。15个月的难度是非常大的。所以我拿这样一个例子，是想说明临床卡位才是创新药的一个核心壁垒。现在我们看到默沙东给科伦博泰的SKB264开的17个大三期临床——我觉得这17个大三期临床就是科伦博泰非常牢固的一个壁垒。

回到刚刚所说的ADC和小核酸。可以看到它其实这两个都有一个产业的周期。先拿ADC来看，ADC是20年到23年。首先是DS-8201把整个ADC都带火。DS-8201是第一三共的，它是一个HER2靶点的ADC，它的旁杀非常强，所以在乳腺癌里面效果非常好。大家就线性外推到——你在乳腺癌里面效果非常好，能不能推到其他所有的癌种？所以在20年、21年、22年、23年这几年里面，整个产业周期非常旺盛。

紧接着就出现比如说辉瑞花了430亿美金收购了Seagen，吉利德也花了210亿美金收购了Immunomedics，艾伯维花了100亿美金去收购ImmunoGen。可以看到当时ADC的前四前五已经全部被搜刮完毕了。紧接着就开始出现一些产业的真空期，也有一些数据不及预期，比如说吉利德的数据不及预期、第一三共的dxd在BC 数据的强势好像无法拓展到其他适应症。这个产业周期就逐渐向下了。

向下之后，未来是不是到了一个所谓的冰点？我觉得就看今年SKB264的关键数据了。如果这个数据足够好的话——我觉得会把ADC再带来一个新的产业周期。

我觉得现在小核酸就相当于在20年的ADC。小核酸现在跟ADC当年的类比之处很多：比如说ADC当时产业的兴起是DS-8201，小核酸现在产业的兴起也是因为有一些代谢疾病上的药做得比较好。所以大家讲的故事是：你肝靶向的故事能不能像非肝靶向去迁移？这是一个故事逻辑，这是第一点。第二点，现在的一些头部企业，比如说Arrowhead，比如说Alnylam，虽然现在已经跌了不少了，但是如果再跌一跌，会不会成为下一个并购目标？我觉得这是很值得思考的一个问题。如果成为并购目标的话，包括还有之前的Wave Life Sciences做INHBE靶点的——虽然我觉得那个靶点不行——这样的一些明星公司如果再出现几笔并购的deal，能不能把整个小核酸产业再推一波高潮，把这个产业周期再走起来，我觉得是非常值得期待的。

老学长

最后想call back一下小豪自己做的这个AI投研系统。你可以跟大家简单介绍一下你是用什么样的工具，他在投研的过程当中帮到了你什么。

小豪

最近路演的AI投研工具会比较多。其实我刚开始接触openclaw是非常晚的，我三月份才开始接触；很多人其实在一月份就开始接触openclaw，相当于我在一个热度的下行期才开始接触。但是我在短短一个月里面，已经可以开始自己搭建一个客户端，把我所有的功能给它整合在里面了。

我有几点感悟。第一点感悟：很多人找我路演，这是我非常欢迎的，但是很多人其实他卡在第一步——没有去尝试过。只要去尝试过、只要勇敢地迈出第一步，其实AI工具是非常简单的。你会为今天AI工具的变化速度惊奇。但是很多人可能看到一行代码就觉得"我不会"，然后就劝退了。因为我比较喜欢拥抱不确定性，我就喜欢去做做。这是第一点感悟，就是要多尝试。

第二点是关于AI应用。其实很多人接触openclaw接触得非常早，但是可能用了一周就放弃了。因为大家对于AI应用更多还停留在"遥控器"层面——比如说我现在在外面，然后手机发个信息，让他把我家里电脑桌面上的一个文件发过来，这样的需求往往是不可持续的，因为它没有真正触及到你日常的高频工作里面。所以我的第二个理念是：你一定要去基于自己的需求去开发AI，让AI去节省你自己的时间。在这个理念之下，我把自己的日常工作先梳理出来。比如说我有一个时间表列出来，大概40%的时间是在做模型，60%的时间是在看数据。我能不能把这个东西用AI去优化一下——我先把需求拆出来，拆出来之后用AI去想办法把它优化。所以我现在开发了七八个功能，里面有一些是非常fancy的功能，比如说trading agents；有一些是确实已经落实到我日常工作中的功能：第一个功能就是提醒我临床变更的状态，第二个功能比如说有一些美股生科的日报给我发一下，第三个功能比如说临床数据——我搭了一个dashboard，看一下我标的上的哪些临床数据，当我有一个新的临床数据发布的时候，我可以马上看这个数据好不好。大概是这样的一些功能。

这些功能可能不一定大家用得上，但是我觉得有一点很重要的是：一定要基于自己的需求去做AI的定制。我觉得这是非常有用的。而且还有一些额外收获，我年初的时候我觉得AI很大程度上是泡沫，但是我用了之后，我果断加仓了国产算力，这也算是一个额外收获之一吧。

老学长

我也想回应一下小豪讲的：确实我们除了框架交易之外，最重要还是好奇心，要对新的事物保持好奇心，然后让臆构少一点，这样你做交易会轻松一点。最终落实到价值——比如说你觉得在现实当中，它确实解决了某一个疾病的问题，我们就可以去切入，而不是靠着一个特别固定的框架去做投资。最后如果大家没有其他问题的话，就可以让小豪介绍一下自己的公众号，看看今年有没有什么其他内容、今年会写哪些文章。

小豪

在此呢我也想宣布一个消息，我马上要去卖方入职了，各位听众朋友如果有想和我交流，可以找我路演。关于为什么去卖方，其实也很简单——我想再沉淀、再扎实一点做研究，刚好有这样的机会。我不确定我去卖方这个抉择是好或坏，但是我站在当下，我觉得我是时候改变，那我就会去做这件事情。

是好是坏，本质上是一个后验的过程。我在一年前的时候，关于大机构和小机构的抉择中，也遇到过这样的矛盾——所有人都会劝我去大机构，没有人会建议我去小机构。但是我现在回看我过去的一年，无论是我自己的公众号也好，还是有些额外的bonus也好，还是说能够坐在这里能够认识到的各位大佬也好，这都是我当时选择的一个后果。我从不后悔我自己做过的选择，而且我运气很好，总是做出还不错的选择。但是我没有办法去设想我另一条没有走过的道路，我只是觉得说多去试一下、多去拥抱不确定性。所以我未来也是在做一件这样的事情。

David

我觉得只要保持好奇心、对于未来持续开放学习，那一定什么选择都是对的；反过来，可能什么选择都是错的。因为一个人的状态决定他做事的基础概率，这个基础概率决定了大概率会是一个高质量的选择。

正好借这个机会，也想问一下老学长。之前几次在播客里我们都聊到「医药投资三原则」，也是老学长教我的，我用这个方法也赚了一些钱。根据长期的交流，我自己总结出来的三条是：第一，尽可能看美国公司，至少要看有BD预期、在美国市场会有收入的公司；第二，要看大病症、大适应症，不一定要从公司出发；第三，不要赌临床——临床是博彩。我在过去看创新药、做投资的过程中一直遵循这三条原则。你现在还保持这样的观点吗？

老学长

我们追求的目标收益比较高，希望能拿到至少50%。所以如果你想在中国市场、甚至在港股拿到这种级别的收益，基本上只能依赖所谓的「汇率差」——原来赚人民币，后面赚美金。中国处方药基本上最多也就卖个几十亿——这已经是峰值。按1.5倍PS去算，你可能要很多个blockbuster才能支撑估值。而且现在这个节点，研究基本已经过过一轮，也不存在很多低估的公司。所以这就是一个解。

「不要赌临床」我现在也仍然认同。但关于BD这件事，去年我觉得有点卖青苗的感觉、或者说不要给BD赋值太高；其实我忽略了一个点——我们的利润正是来自这个差值。原来我说这三原则的时候，我自己其实没有估值体系，不知道原本值多少钱、后来值多少钱。后来要把BD看成估值放大的驱动因素：原来你甚至无法给global销售的峰值预期，只能给国内销售的预期；后面则可以从PS切换到PE，比如一倍PE加上国内1.5倍PS这样一个算法。这个权重的变化，确实让原则对于价值判断的指导有了一些变化。

至于「不要赌临床」，就像小豪刚才说的，二期临床确实是甜品区、是击球点——下行不会下行太多，往上走的收益和赔率都更好。但我觉得最好是在临床结果发布之后，或者等流动性下来的时候再买。因为从临床二期到三期、到BLA、再到商业化中间gap时间很长，你可以在这个时间段里下注，不一定要在临床结果发布前那很短的时间内押注。如果你要做短期交易、觉得确定性很大——但创新药临床成功概率本来就非常低，而临床二期之前大家又price in了成功概率，赔率反而很低。这也是我去年summit发布HARMONi研究时的教训：当时想赌一把临床，因为在写一篇怎么看临床数据的文章，被自己蒙蔽了，觉得自己看了很多数据、OS成功概率高就买了；结果是亏的，而且要承受短期内的剧烈波动。从长期看，跌下来之后，后续临床若有成功概率，你完全可以在它跌下来后再买——机会是非常多的。

「大适应症」这一点也有些变化，要看市场上有哪些标的。大适应症的公司同样研究过剩，卡位很难卡；而有些小适应症，赚的就是国内国外的差价。之前我们看绝对值，但在现在的市场情况下，如果大部分大适应症都已经被研究过、被price in了，你老待在大适应症上其实没有机会。所以这三点基本都有变化。

David

最后这个彩蛋环节也很有意思。两年前老学长跟我讲这个三原则的时候，我后面就没有赌过临床，结果发明人自己突破了自己的原则。但是这一方面也说明了什么呢？说明老学长在迭代、在进步——推翻了原来的三原则，又发展了三原则。发展在哪？我觉得这就是变化和发展，这也是投资框架的一个很重要的一点。因为我之前总是说投资框架是拿来用的、不是给人看的。给人看的它就非常精致、非常巧妙，甚至非常完善；但是如果你拿来用，那肯定其实就很粗糙的。我在实战派里面经常举的一个例子：如果我们看青铜器，商代的这种青铜器很糙很大，因为它是拿来用的、不是一个纯粹的礼器；但是到了周朝之后，它就成了礼器，就很精致很好看，但失去了某种雄浑、粗糙的美感。好的循环一定是很糙的——他甚至对于有些东西没有办法量化或者说特别逻辑地来说明。

最后也请小豪可以分享一下，你对老学长医药投资三原则的观点。

小豪

第一个，不赌临床——我觉得对于98%的人都适用，对于一些特别专业的specialist，我觉得都OK，因为我还认识一些朋友，他能够通过比如说临床设计、包括同靶点的适应症，把它分得很细，最后来读一个临床、赌一个概率，那他概率只要超过50%，总体上就是赢的。但是这种人往往是非常specialist的，所以对于剩下的人，我个人认为这一定是个铁律——不要赌临床、或者赌临床没有意义。

然后第二点，大适应症。大适应症这个东西我觉得也要分：大适应症给的预期和估值也会很高，比如说像当前这些大票都是大适应症——要么肺癌、要么乳腺癌，这些性癌都是大适应症。但是有一些小适应症的反而可能它的估值并不是很高，比如说和誉，他是做罕见病的，它的估值可能就100亿，当然也没有人看——我觉得这会不会是一个预期差呢？因为我没有细究过这个东西，但我觉得可以去看一下。

然后还有一点是出海的公司，这个是肯定的、是我非常同意的。一直在国内，只能说国内是那个"1"，你稳住就行了；我不期待你有一个很大的增长，因为医保确实是这个样子。剩下的"N"，你只能去看一个海外。你如果只有"1"没有"N"的话，那就不符合我的框架；如果纯粹是"N"的话，那又太赌狗了。所以还是得国内有一个基本盘，然后最最重要的是global的部分。

老学长

我觉得可以在这几个原则上再加几个小豪今天加的点，就是在流动性差的时候买入、在共识达成的时候退出。你可以再加几点。

小豪

你觉得几个大的原则守住就可以促成一个比较好的创新药投资？我还真没有什么很大的原则——规则是灵活的，一定是case by case的一些东西。

比如说刚刚所说的流动性差和好的问题，那就又延伸出来一个问题：流动性多差算差呢？我们认识一个投资创新药很多年的大佬，他一直都没有下手——在去年5月份6月份的时候、5月20号三生的那个deal出来以后，他就全卖了、全清了整个港股创新药；然后后面5月份到8月份9月份的那一波，部分涨幅可能还有一倍，他就完全没有吃到；包括到后面从9月份开始11、12月份又开始跌，跌到1月份2月份又跌，这部分他也没有参与；那现在又反弹了，3月份又反弹了这么多，大票基本上反弹也有四五十个点，他也没有参与。那在他看来就是不够便宜，他可能想追求一个去年年初那样的流动性。所以就遇到一个问题：流动性多差算差、多高算高呢？估值多便宜算便宜、多贵算贵？这其实是一个非常模糊的点。

我后面就想着说还是长期主义会比较好。对于一个散户来说，你没有一个仓位的限制、没有绩效的压力，长期主义就是你能够忍受买入的那个决定。只要你能忍受30%到40%的回撤、做好这个心理准备，其实在差不多的位置我觉得就OK了。长期主义正如刚刚David 哥所说的，可以避免很多波动；但是长期主义的背后是一定要自己去研究。我可能在这里说一些票，然后你明天大跌、假如说跌了7个点，OK不知道发生什么事情了，赶紧卖掉；但是你如果自己有研究的话，你就不会有这种心路历程。

David

老学长其实不需要加，我觉得不要加流动性。因为我对老学长有点生气的一点，就是老学长老是想加一些流动性、加一些线。因为我本身入行的时候我就看线，那个看线就是很技巧，它和基本面都是背离的——不要看线，不要看流动性。你前段时间23年24年的时候，跟有些朋友在聊，他们就反思说原来对估值给的安全边际不够，因为21、22、23跌了三四年就觉得自己买贵了；到25年了，同样的人，他的反思就变成"还是对好公司不够坚信、卖早了"——他两个反思，随着市场情况它就在变化。我觉得咱们不能变，原来那个三原则就很好——就是不加流动性。而且我理解上，凡是投资的原则，超过三条反正我也记不住。

老学长

David哥你这样说，给我增加很多脑力的负担。或者是这样，我们把三条里面其中一条改一下：大适应症其实因为已经是共识了，所以我们讲共识还是有点过时。所以我们可以加一点：在大适应症中固然是好的，但是我觉得还是要保持好奇心、对于新的临床需求保持好奇心。还有一点就是共识——在好奇心的同时拥抱不确定性，不要太关注当下的主流的事情，其实在创新药里是很难赚到钱的。我觉得在大适应症上面、就是对共识这个领域，可以有一些变化——你可能要更大胆一点。

小豪

我觉得今天不如就打破这个铁律，因为我们主题是"拥抱不确定性"——其实规则是用来打破的。像刚刚那个适应症那个我觉得可以打破；但是像赌临床这个，对于散户来说最好还是避免一下。如果有一些散户想去拿一个非常tiny的仓位，去验证一下自己的研究是不是正确，我觉得也无可厚非，但这个前提是你不能太赌狗、还是得要在风险可控的情况下。我觉得反正我是一个愿意拥抱不确定性的人，所以在我的世界里可能没有一个非常铁的规则——规则就是用来打破的。

David

特别感谢，感谢老学长，感谢小豪。大家可以持续关注老学长带带我这个公众号，也可以关注小豪只投创新药。